Ante una amenaza inminente, estamos construidos para sopesar solo los escenarios extremos. Por ejemplo, si alguien nos apunta con un arma en la cabeza, los dos escenarios que entretienen nuestro instinto de supervivencia son vivir o morir, y no hay otro escenario en medio. Ante un riesgo a punto de cristalizarse, solo existe el negro o el blanco; la gama de grises entre uno y otro solo existe y se analiza a posteriori.
Para los que estamos más familiarizados con lo que sucede en el sector financiero, el posible incumplimiento de la deuda por parte de EU es uno de esos escenarios extremos. A días de que al Tesoro de EU se le acabara el dinero, los dos escenarios eran: 1) levantar el techo del endeudamiento, emitir más deuda para refinanciar las obligaciones que están por vencer y evitar el incumplimiento; 2) los Republicanos y los Demócratas no se ponen de acuerdo e incumplen el pago de la deuda del país. Esos eran los 2 escenarios extremos, sin embargo, una vez “resuelto” (aplazado para enero 2025) el problema, podemos concentrarnos en los claroscuros entre ambos escenarios.
Generalmente cuando analizamos el perfil crediticio de una persona, empresa o gobierno nos enfocamos en su capacidad de generar flujo para servir la deuda que está contrayendo. Basándonos en eso, podemos asignarle una calificación crediticia que indica que tan seguro es prestarle a tal entidad. Sin embargo, hay otra variable, que pocas veces se menciona, pero que es igual de importante: la disposición política para pagar, es decir, en palabras coloquiales, “tengo dinero, pero no voy a pagarte”.
Claramente EU tiene dinero para pagar sus deudas, sin embargo, lo que las calificadoras globales han empezado a cuestionar, es sobre si su disposición para pagar su deuda corresponde a la de un país calificado AAA (la más alta calificación crediticia). En 2011, 5 días después de un episodio similar al vivido hace algunos días sobre el techo de la deuda, S&P decidió que no, que la disposición para pagar de EU no correspondía a la de un país AAA, y le recortó la calificación a AA+, la cual se mantiene hasta hoy.
Lo mismo está sucediendo con Fitch estos días. Fitch decidió poner en duda (observación negativa) la calificación AAA de EU y planea tomarse su tiempo (en algún punto del tercer trimestre de este año) para reestablecerle la perspectiva estable, o bien, para bajarle la calificación argumentando su falta de disposición para pagar y la tendencia no sostenible de su política fiscal y endeudamiento. Esto no es cosa menor. De hecho, de concretarse esta posibilidad (AA+ por Fitch), no sería nada exagerado bautizarla como “el segundo peor escenario”.
Para que un país sea considerado de cierto nivel crediticio, la mayoría de las calificadoras reconocidas globalmente (S&P, Fitch y Moody’s) deben tenerlo en ese nivel de calificación, por lo que, si el segundo peor escenario se concreta, EU ya no sería un país AAA, sino un país AA+ (por S&P y Fitch, aunque no por Moody’s). Esto podría detonar una cascada de consecuencias que es bastante complicada de imaginar. Por ejemplo, muchos contratos de derivados piden explícitamente usar colateral de la mayor calidad crediticia. Antes, cualquier bono del Tesoro de EU cumplía con el requisito, sin embargo, ahorita ninguno lo haría, detonando, posiblemente, ventas masivas de deuda gubernamental estadounidense. Otro ejemplo serían los inversionistas pasivos que siguen índices que solo invierten en instrumentos AAA. Al salir EU de estos índices, habría un rebalanceo masivo, causando choques de corto plazo en todo el universo de deuda global.
Las consecuencias van un poco más allá si nos damos cuenta de que los 9 países restantes que todavía tendrían la mayor calificación crediticia (Alemania, Australia, Canadá, Dinamarca, Noruega, Países Bajos, Singapur, Suecia, y Suiza) representan apenas el 30% de lo que representa el mercado de deuda gubernamental de EU. Es decir, aunque el inversionista quisiera cambiar sus activos invertidos en EU por activos de mayor calidad crediticia, no habría mercado que pudiese absorber este teórico éxodo masivo.
Lo anterior, incluso, nos lleva a problemas de índole más existencial: ¿Por qué el país más importante en el sistema financiero global no tiene la mejor calidad crediticia? ¿Es esto un síntoma de la caída estadounidense del pedestal en el que el mundo lo ha puesto por casi 100 años? ¿Debe el dólar seguir siendo una moneda de reserva tan importante? Sería oxígeno y madera nueva a la narrativa del fin del reinado del dólar.
Si bien el escenario que planteo es un escenario de baja probabilidad, no es un escenario imposible. De hecho, tiene todos los elementos para denominarlo Black Swan: baja probabilidad, sorpresivo y de alto impacto, por lo que vale la pena entretenerlo y vigilar cómo se va desarrollando durante las siguientes semanas.
Ahora bien, si llegase a concretarse, la volatilidad de corto plazo aumentaría de manera importante, aunque en el mediano plazo lo más probable es que las cosas regresaran a la “normalidad”. Y pongo normalidad entrecomillada porque sería una normalidad incómoda, una normalidad en donde, citando la película de 300, al final del día, hasta un “dios-rey” puede sangrar.
