Ha sido un largo camino el que ha andado la FED desde la Gran Crisis Financiera en 2008. Algunos defenderán las acciones y decisiones tomadas, otros no tanto. Sin embargo, razones no faltaron para hacer lo que se hizo. Lo que sí es cierto, y cuesta trabajo no estar de acuerdo, es que ha sido un camino que la ha llevado a hacer cosas sin precedente, y el mercado se ha beneficiado de ello.
Hay una narrativa bastante esparcida sobre las acciones de la FED y la inflación que ahora estamos viviendo. “La culpa es de la FED que inundó la economía de dinero”. Pues, querido lector, lamento decepcionarlo, pero esa narrativa es falsa. Las acciones de la FED no han impulsado el fenómeno inflacionario que estamos viviendo. La inflación, en gran medida, se debe a las acciones de la política fiscal (no monetaria), es decir, a los cheques de estímulos (los famosos stimmies para los versados en el tema). Sin embargo, la FED no es tan inocente como parece: sus acciones trajeron otras disrupciones cuyas consecuencias empiezan a notarse.
Las acciones de la FED, desde 2008 a la fecha, han generado una “inflación” diferente. El exceso de liquidez vertido en el sistema financiero (poca de esa liquidez salió a la economía real, por lo que no generó inflación “tradicional”) hizo que los activos de riesgo subieran como espuma los últimos 13 años. Y la elección de la palabra “espuma” no es casual. Mucho de los indicadores que sugieren la existencia de una posible burbuja financiera están “gritando” que estamos en una.
No pienso recitar dichos indicadores, pues caería en el riesgo de volverme muy técnico, pero si me gustaría repasar algunos datos que reflejan los rendimientos que el mercado ha visto los últimos 13 años. De finales de 2008 a finales de 2021 el S&P subió alrededor de 585 por ciento, es decir, 16 por ciento promedio al año. Por otro lado, el Nasdaq subió 1,015 por ciento, es decir, 20 por ciento al año. Si nos fijamos en la renta fija, el bono de 20 años en EE.UU. subió 100 por ciento, es decir, 5.5 por ciento promedio anual; y hablando del índice DXY (que mide el rendimiento del dólar contra una canasta de monedas desarrolladas), el dólar tuvo una apreciación de 20 por ciento.
Si bien no es correcto hablar de inflación en los precios de activos financieros, me gustaría estirar la metáfora y concluir (aunque algunos economistas se enojen) que el nivel de apreciación que hemos visto en muchos activos financieros roza en el terreno de la hiperinflación. Ese ha sido el gran pecado de la FED; pecado del que, sobra decir, todos nos hemos beneficiado.
La otra “gran bazuca” de Bernanke que ayudó a estabilizar el sistema financiero y que pocos días después de acuñado el término se le cambió el nombre a uno más elegante y académico, a saber, relajamiento cuantitativo (QE, quantitative easing, en inglés), ahora apunta directamente al público inversionista. La gran bazuca está cargada y lista para disparar(nos).
Poniéndonos más académicos, esa gran bazuca que nos apunta se llama restricción cuantitativa (QT, quantitative tightening, en inglés), y tiene bastantes municiones. En esencia, la FED se dedicará a deshacer el balance que acumuló durante los últimos 2 años, un monto nada despreciable de US$4.7 billones (alrededor de 4 veces el PIB de México), y tardará alrededor de 4 años en lograrlo. Pero ¿por qué esto afecta a los inversionistas?
Si bien la FED tiene control sobre las tasas de interés de corto plazo, usando una política monetaria tradicional, tiene poco control sobre el resto de las tasas en la economía. La forma tradicional de afectar dichas tasas es a través de expectativas, es decir, la FED comunica lo que está pensando, y el mercado se encarga de llevar al resto de las tasas a los niveles adecuados. Sin embargo, esto no siempre ha sido así. El ejemplo más claro fue el ciclo restrictivo de 2004-2006, cuando Greenspan subió la tasa de interés de 1 por ciento a 5.25 por ciento, y las tasas de largo plazo no se inmutaron. Dicho fenómeno fue bautizado posteriormente por el mismo Greenspan como el “acertijo de las tasas”.
Ahora bien, hoy la FED tiene herramientas de política monetaria no convencionales para hacer que las tasas de largo plazo suban, a saber, la restricción cuantitativa. ¿Y por qué es importante que las tasas de largo plazo suban? porque las tasas de largo plazo son las que realmente afectan la economía, es decir, son las capaces de enfriar o calentar la actividad económica. Las tasas de corto plazo no tienen, por sí solas, esa habilidad. Entonces, la FED tiene todos los incentivos de usar dicha restricción cuantitativa para manipular las tasas al alza, y con ellas buscar que la economía se ralentice para controlar la inflación rampante que hemos vivido los últimos 15 meses.
Ahora bien, el ejercicio de una política monetaria tan agresiva dejará el camino pavimentado de ingenuos que creyeron que la FED estaba para proteger sus portafolios. Esta vez la FED no protegerá a nadie y cada uno estará por su cuenta. Ya lo comentó William Dudley (ex presidente de la FED de Nueva York) en una entrevista la semana pasada (parafraseo): “Los mercados tienen que bajar, y si no bajan por su cuenta, la FED tiene que forzarlos a que bajen. La FED quiere que suframos para que sintamos las pérdidas y ralenticemos nuestro consumo”. En esencia, la FED quiere hacernos sentir un “efecto riqueza inverso”, es decir, nuestras pérdidas financieras nos hacen sentir empobrecidos, lo que hace que recortemos nuestro gasto de manera importante, ralentizando el consumo, y ralentizando la inflación.
Ese es el estado del mundo hoy: la gran bazuca que nos salvó en 2008 y 2020 y que nos dio rendimientos asombrosos los últimos 13 años, ahora apunta a nuestras cabezas y está a nada de disparar. La FED empezará a deshacer su balance tan pronto como en mayo, y es altamente probable que las tasas de largo plazo suban al ritmo que la FED lo demande. Si bien el mercado ya lo está esperando, una FED más agresiva de lo que se espera hoy, traerá más volatilidad, mayor violencia y mayor miedo.
Hay una frase de Humphrey Neill que reza: “No confundas tu inteligencia con un mercado alcista”. Bueno, pues el mercado alcista parece que ya terminó. Ya no podemos contar con esa ayuda extra. Ahora sí, es hora de ver quién realmente tiene lo que se necesita para sobrevivir en uno de los mercados más complicados que hayamos visto en mucho tiempo.
Luis Gonzalí
CFA. vicepresidente y codirector de Inversiones en Franklin Templeton México
