Si hace unos meses hubieras preguntado dónde podía surgir la próxima crisis financiera, la mayoría de la gente no habría dicho que de la banca regional. Más bien, habrán pensado en el sector bancario en la sombra, que ha crecido de forma espectacular desde la crisis financiera mundial de 2008. Todavía está mucho menos regulado que el sector bancario tradicional.
Cuando se desató la pandemia, las entidades no bancarias, como los fondos de cobertura y los fondos del mercado monetario de duración indefinida, se retiraron de los principales mercados de crédito, lo que obligó a los gobiernos a intervenir para estabilizar la situación. Como dijo la secretaria del Tesoro de Estados Unidos, Janet Yellen, en un discurso la semana pasada: “En pocas palabras, la crisis del covid reafirmó la importancia de las vulnerabilidades estructurales de las entidades no bancarias”. Yellen señaló una serie de formas en las que los reguladores estadunidenses intentan controlar mejor el apalancamiento de los fondos de cobertura y abordar los desajustes de liquidez en los fondos abiertos y los mercados monetarios. Estos pueden, cuando están bajo presión, hacer break the buck (literalmente, romper el dólar, cuando el valor de un fondo cae por debajo de un dólar), dejando a los pequeños inversionistas con grandes pérdidas.
Es bueno que los responsables de la formulación de políticas se enfoquen en los bancos en la sombra, porque yo seguiría apostando a que aquí es donde residirá el verdadero nexo de riesgo en 2023 y más allá.
Pensemos, por ejemplo, en los problemas que se están gestando en los préstamos a propiedades comerciales y en los fondos inmobiliarios de capital privado. Aquí es donde la banca en la sombra y la pequeña banca se encuentran. Las entidades pequeños poseen 70 por ciento de todos los préstamos inmobiliarios comerciales, cuyo crecimiento aumentó más del triple desde 2021. Después de la flexibilización de las normas Dodd-Frank para los bancos comunitarios, las instituciones financieras más pequeñas también empezaron a invertir más en activos de mayor riesgo propiedad de fondos de capital privado y de cobertura (al igual que otras instituciones que buscan mejores rendimientos, incluidos los fondos de pensiones).
El financiamiento de los pequeños bancos al sector inmobiliario comercial es cada vez más escaso. Esto, junto con las alzas de las tasas de interés, presionan a la baja los valores de los inmuebles comerciales, que ahora están por debajo de los niveles anteriores a la pandemia. Esto reducirá los flujos de capital, hará descarrilar las inversiones y presionará a su vez a los fondos de capital privado con préstamos que están venciendo o que necesitan inyecciones de capital.
Como se indica en una reciente nota de TS Lombard, se espera que el nivel de vencimientos de deuda inmobiliaria en 2023 sea elevado. Esto significa que los gestores de activos pueden verse obligados a acudir a los inversionistas en busca de más capital (lo que será una dura negociación en estos momentos) o a vender propiedades de su cartera para cubrir los préstamos.
A mí esto me da la sensación de ser un círculo vicioso. Los grandes índices inmobiliarios ya se habían vuelto negativos en 2022. El mes pasado, el grupo inmobiliario canadiense Brookfield dejó de hacer pagos de 734 millones de dólares por su deuda de edificios de oficinas de Los Ángeles, y existe un elevado interés en corto en fondos de inversión inmobiliaria como Hudson Pacific Properties y Vornado Realty. Es posible que la preocupación por el sector inmobiliario comercial empiece a poner de manifiesto otras vulnerabilidades --o al menos asimetrías-- del sistema financiero y de los bancos en la sombra en particular.
Pensemos, por ejemplo, en lo ricos que se hicieron los gestores de activos no bancarios, como Blackstone, Apollo, Carlyle y otros, tanto con los inmuebles residenciales como los comerciales a raíz de 2008. Esto se debió en parte a que fueron capaces de realizar operaciones que los bancos más regulados no podían. Los actores del capital privado también realizaron nuevas inversiones en servicios públicos, tierras de cultivo, transporte y energía (en particular energías renovables, alimentados por la campaña del gobierno a una transición energética limpia).
No estoy diciendo que estas instituciones se irán a la quiebra. Todo lo contrario: las principales empresas de capital privado están rebosantes de liquidez. De acuerdo con el proveedor de datos Preqin, los fondos inmobiliarios en general tienen el equivalente a 18 meses de capital en reserva, aunque como señala TS Lombard, esto puede agotarse a medida que caigan los rendimientos, pero no cabe duda de que la combinación de la caída de los valores, el aumento de las tasas de interés y la contracción del crédito va a significar que es posible que veamos algunos incumplimientos de pagos de alto perfil. Y lo que es más importante, creo que estamos a punto de ver cómo se levanta la cortina de lo que el capital privado y los negocios de gestión de activos globales en general han estado haciendo en los últimos años.
Este mes, el economista político Brett Christophers publicará un libro titulado Our Lives in Their Portfolios: Why Asset Managers Own the World (Nuestras vidas en sus carteras: Por qué los gestores de activos son los dueños del mundo). En su opinión, pasamos del capitalismo financiarizado a algo más insidioso: una sociedad de gestores de activos en la que los titanes de las finanzas son dueños de “sistemas físicos y marcos esenciales”, las casas en las que vivimos, los edificios en los que trabajamos, los sistemas de electricidad que iluminan nuestras ciudades y los hospicios en los que morimos.
Se trata de un proceso que se aceleró gracias a los planes de estímulo fiscal posteriores a la pandemia en EU y otros países, que han fomentado más asociaciones público-privadas para la construcción de infraestructuras. La Ley de Empleo en Inversión en Infraestructuras de Estados Unidos, por ejemplo, contaba con menos inversión pública de la que se propuso al inicio, pero introducía una serie de nuevas concesiones para la inversión privada.
La primera cita del libro de Christophers es de Bruce Flatt, director ejecutivo de Brookfield Asset Management, quien dice: “Lo que hacemos es entre bastidores. Nadie sabe que estamos ahí”. Pues ya no. El problema del capital privado en el sector inmobiliario residencial ha sido bien estudiado. Con la crisis que se avecina en el sector inmobiliario comercial, es probable que tengamos mucho más información de los imperios de construcciones físicas altamente apalancados construidos por los bancos en la sombra, y qué riesgos plantea la privatización de ese tipo de activos.
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