China es la superpotencia mundial del ahorro. En el pasado, en una economía de rápido crecimiento con magníficas oportunidades de inversión, sus elevadas previsiones fueron un gran activo, pero también pueden causar grandes dolores de cabeza. En la actualidad, con el final del auge inmobiliario, manejar este capital se convirtió en un desafío. El gobierno chino debe atreverse a elegir soluciones radicales.
De acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI), China generó 28 por ciento del ahorro mundial total en 2023. Esto es poco menos que el 33 por ciento de Estados Unidos y la Unión Europea combinados. Eso es bastante extraordinario. También tiene varias implicaciones. Una es que si China fuera una economía abierta, sus mercados de capitales serían los más grandes del mundo. Otra es que la forma en que se manejen estos ahorros puede ser el determinante más importante de las tasas de interés globales y de la balanza de pagos global.
Analicé estos desafíos subyacentes en una columna en septiembre y en una visita reciente a China confirmé tanto la importancia de esta cuestión como la aparente falta de voluntad del gobierno para realizar cambios decisivos en la estructura del ingreso y el gasto. Por tanto, parece muy probable que China se mantenga con una inclinación general extremadamente alta a ahorrar, pero esto no se debe solo a la frugalidad de los hogares chinos, como muchos suponen. Aún más importante es la participación ultrabaja de los hogares en el ingreso nacional. En otras palabras, como argumenta Michael Pettis, de la Escuela de Administración Guanghua de la Universidad de Pekín, los ahorros de China son en gran medida una cuestión de distribución. Tal vez por eso es difícil reducirlos y por eso la tasa de ahorro se ha mantenido por encima de 40 por ciento del producto interno bruto (PIB).
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Para que la demanda iguale la oferta potencial en una economía de ese tipo, la inversión interna, más el superávit en cuenta corriente, debe igualar el ahorro deseado. Si no lo hacen, el ajuste se producirá a través de una actividad económica débil, es decir, una recesión o incluso una depresión. Esto es un “estancamiento secular”. Con ahorros tan altos como los de China, esto es difícil de evitar. Para lograrlo se requirió un enorme superávit en cuenta corriente antes de la crisis financiera global de 2008 y, después, del auge inmobiliario de China impulsado por la deuda.
Al parecer, esto último ya terminó. Entonces, ¿qué sigue? El curso natural sería que la tasa de inversión cayera. Es muy improbable que la tasa de inversión económicamente rentable pueda siga superior a 40 por ciento del PIB en una nación cuya tasa potencial de crecimiento se redujo, como mínimo, a la mitad en los últimos 15 años. Eso no tiene sentido. El auge inmobiliario ocultó esta realidad. Ahora está aquí.
Si la tasa de ahorro se mantiene en el nivel que está y la de inversión cae, entonces la “solución” será un aumento del superávit en cuenta corriente a medida que los ahorros fluyan al exterior. Los datos oficiales todavía no lo muestran, pero hay dudas al respecto. Brad Setser, del Consejo de Relaciones Exteriores, argumenta que el superávit puede ser el doble de lo que muestran los datos oficiales, 4 por ciento del PIB. Una de las razones son las brechas inexplicables entre el superávit comercial en los datos de aduanas y de la balanza de pagos. Otra es que el alza de las tasas de interés mundiales no se refleja en los ingresos de los activos extranjeros.
Un superávit en cuenta corriente de 4 por ciento del PIB no parece grande según los estándares pasados de China, pero, desde 2007, cuando el superávit en cuenta corriente alcanzó un máximo de 10 por ciento del PIB, su participación en la economía mundial (a precios de mercado, que es lo que importa) subió de 6 a 17 por ciento. Así que, desde el punto de vista del resto del mundo, un superávit chino de 4 por ciento del PIB es mucho mayor que uno de 10 por ciento en 2007.
¿Quién se hará cargo de los déficits compensatorios? ¿Quién, en particular, los va a administrar cuando el aumento concomitante de las exportaciones sea impulsado por la inversión en productos de fabricación competitivos, como los vehículos eléctricos? La respuesta no son los países de altos ingresos solventes: las considerarán políticas de “empobrecer al vecino”. Lo mismo ocurrirá con las grandes economías emergentes, como India. Si China quiere la solución mercantilista al exceso de ahorro, tendrá que financiar a los países emergentes y en desarrollo más pequeños. Puede fingir que se trata de préstamos, pero gran parte del dinero serán subsidios a posteriori. Si financia energías renovables allí, puede ser algo bueno para el mundo pero, desde la perspectiva de China, sería un regalo costoso.
Desde el punto de vista económico, una solución mercantilista no funcionará. China es muy grande para intentar algo así. Entonces, si la tasa de ahorro se mantiene tan alta, China necesita compensar la caída en la tasa de inversión inmobiliaria con algo más.
¿Qué puede ser y cómo puede ocurrir? Una solución obvia y deseable, que ya se produce, es un enorme aumento de la inversión en energías renovables. Los beneficios para la transición energética mundial serán enormes. La cuestión es qué tan grande puede ser esta inversión y qué tanto durará. Otra posibilidad es una inyección aún mayor en la industria de fabricación, pero esto choca con los límites ya comentados de los mercados exteriores.
Como dijo Sherlock Holmes: “Una vez que eliminas lo imposible, lo que quede, sin importar lo improbable que sea, debe ser la verdad”. Dado el tamaño de China, su estado de desarrollo y su excesivo nivel de ahorros, una parte esencial de cualquier estrategia para la estabilidad macroeconómica debe ser un salto en el consumo privado y público como proporción del PIB. Además, dadas las dificultades financieras de los gobiernos locales, esto también será un mayor papel del gasto del gobierno central.
China necesita una nueva estrategia macroeconómica. No se trata de otro “estímulo”, sino de cambiar la distribución de los ingresos y el gasto. Los dirigentes no quieren hacerlo, pero los acontecimientos los obligarán a hacerlo.
