“La inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario”. Milton Friedman hizo esta observación en 1963. En aquel momento, pocos macroeconomistas estaban de acuerdo con él. Veinte años más tarde, una gran proporción lo estuvo. Veinte años después, de nuevo la mayoría no lo estaba. En la actualidad, casi otras dos décadas después, los economistas tienen que volver a tomarse en serio el dinero. Si se ignora el dinero, cobrará venganza. Como preguntó recientemente Ray Dalio, de Bridgewater: “¿Dónde está la comprensión de la historia y el sentido común sobre la cantidad de dinero y crédito y la cantidad de inflación?”.
La idea de que existe una relación entre la oferta monetaria y la inflación es muy antigua. Cuando la gente tiene más dinero del que desea, querrá deshacerse de él. Con cualquier otro activo, esto haría bajar su precio, pero el precio nominal del dinero es fijo: un dólar es un dólar. El ajuste se produce a través del aumento de los precios de todo lo demás, o de la inflación.
Después de una expansión monetaria excepcional en 2020, seguramente lo estamos viendo. Observé la posibilidad en mayo de ese año. Tim Congdon, un conocido monetarista, lo había argumentado antes que yo. Según el Centro para la Estabilidad Financiera, el Divisia M4 (un índice que pondera los componentes por su papel en las transacciones) creció 30 por ciento en el año hasta julio de 2020, casi tres veces más rápido que en cualquier periodo similar desde 1967. No ocurrió lo mismo después de la crisis financiera de 2008. Muchos se preocuparon entonces por la expansión de la base monetaria, pero eso no importó porque no afectó a los agregados más amplios.
Una gran lección de la historia es que si los economistas creen entender cómo funciona la macroeconomía, se equivocan. En la década de 1930, la opinión generalizada era que la economía se autoestabilizaba. En la década de 1960, era que las expectativas de inflación y el dinero no importaban. En la década de 1980 era que solo importaba el dinero. En la de 2000, que la expansión del crédito no desestabilizaba el sistema financiero. En 2020, que el dinero era irrelevante. Una y otra vez nos enamoramos de historias ingenuas. Queremos creer que la economía es un mecanismo sencillo, pero no lo es.
En 1975, el economista británico Charles Goodhart sostuvo que “cualquier regularidad estadística observada tenderá a colapsar una vez que se ejerza presión sobre ella con fines de control”. Su idea se aplicó al fracaso del monetarismo para dirigir la economía. Pero a Friedman no le habría sorprendido. Él argumentó que el dinero afectaba a la economía con “un retraso que es a la vez largo y variable”, pero no creía en dirigir a la economía. Los que sí lo hacían cambiaron en su lugar a los objetivos de inflación.
Sin embargo, la ley de Goodhart tiene un corolario plausible: una vez que una medida deja de ser un objetivo, vuelve a ser significativa. Como señaló Mervyn King, ex gobernador del Banco de Inglaterra, en una conferencia reciente: “El dinero desapareció de los modelos modernos de inflación”. Eso es ridículo. Entonces, ¿por qué ocurrió esto? Porque los tecnócratas tienen esa tendencia insensata de preferir estar equivocados a estar aproximadamente bien.
Entonces, ¿en dónde estamos en la actualidad? Los optimistas argumentan que la inflación que vemos es el resultado de la escasez temporal causada por la pandemia. Eso es, en efecto, parte de la historia, como explica un reciente documento del Fondo Monetario Internacional (FMI). Sin embargo, el requisito, afirma, es “sostener una recuperación aún incompleta y asegurar que la producción alcance su tendencia anterior a la pandemia, sin permitir que los salarios y los precios se disparen”. Y así es. La dificultad estriba en que, como demostró Robin Brooks, del Instituto de Finanzas Internacionales, la inflación se ha generalizado, sobre todo en Estados Unidos. Para empeorar las cosas, Alex Domash y Lawrence Summers argumentan que las medidas que muestran un mercado laboral de EU muy ajustado, como las tasas de vacantes y de abandono, son mejores indicadores de las presiones inflacionarias que la falta de empleo. Y lo que es peor, la rigidez actual del mercado laboral antes se asociaba a un desempleo inferior a 2 por ciento.
En resumen, el genio inflacionista salió de la botella, sobre todo en EU. El peligro es que esto desencadene una espiral, en la que las expectativas de inflación se desplacen al alza, provocando una huida del dinero y desestabilizando aún más las expectativas. No tiene sentido insistir en que esto no sucederá, porque puede pasar cuando la inflación está tan por encima del objetivo y de las previsiones anteriores. Habrá que preservar la credibilidad, cueste lo que cueste.
Lo que esto significa en política ahora es bastante difícil, pero como King argumenta, los banqueros centrales también tienen que reconsiderar algunas de sus doctrinas recientes. Así como la crisis financiera demostró que la banca es importante, este repunte inflacionario demuestra que el dinero es importante. También indica que la orientación hacia el futuro supone más conocimientos de los que se poseen. Los bancos centrales pueden explicar su función de reacción, pero no pueden decir lo que van a hacer, porque no saben lo que hará la economía. Por último, pero no menos importante, el objetivo de inflación promedio seguro nació muerto. Nunca tuvo sentido fijar el objetivo de la inflación futura a la luz de los errores del pasado. ¿Realmente la Reserva Federal de EU va a reducir la inflación por debajo de 2 por ciento para compensar un exceso prolongado? Lo que sí tiene sentido es reafirmar su determinación de alcanzar su objetivo a futuro. Pero también es posible que veamos un grado de inestabilidad financiera que obligue a una reflexión más profunda sobre este tema.
Siempre debemos recordar lo poco que sabemos de la economía. Los bancos centrales deben ser humildes y prudentes. No pueden ignorar información valiosa solo porque no les gusta lo que muestra. Sí, no podemos dirigir la economía a través de la oferta monetaria, pero tampoco podemos ignorarla. Lleva consigo advertencias.
